Макроэкономический обзор: долговые риски

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал:

Существенной коррекции на ключевых рынках акций на прошлой неделе не произошло. По мнению ряда комментаторов, основное влияние на их динамику оказало снижение котировок высокодоходных облигаций, а также некоторое ухудшение экономической статистики Китая, приведшее к снижению цен на сырьевые товары, включая нефть. В то же время ухудшение ситуации с фондированием, с которым столкнулись китайские банки, стало причиной повышательного давления на доходность 10-летних гособлигаций КНР, в результате чего они на прошлой неделе достигли отметки 4%. Однако затем в ситуацию вмешался Народный банк Китая, осуществивший вливание ликвидности на денежный рынок в конце недели. Одновременно регулятор анонсировал ряд мер, направленных на снижение финансовых рисков в индустрии управления активами (напомним, не так давно глава Народного банка Китая Чжоу Сяочуань предупреждал об опасности так называемого момента Минского). Также в качестве причины усиления волатильности на рынках акций называется неопределенность относительно принятия Конгрессом США пакета налоговых инициатив президента Дональда Трампа.

Уменьшение наклона кривой доходности американских казначейских обязательств породило разговоры о возможном приближении рецессии в экономике США, хотя то, в какой степени данный индикатор сохраняет свою предсказательную силу, само по себе является предметом дискуссии. Официальные данные по инфляции, опубликованные в США на прошлой неделе, соответствовали ожиданиям участников рынка. Однако есть и другие индикаторы динамики цен, которые говорят о том, что инфляционное давление растет. Так, рассчитываемый ФРБ Нью-Йорка индекс UIG (Underlying Inflation Gauge) в октябре вырос почти до 3% (против 2.8% месяцем ранее), что является максимальным значением с 1995 г. Вместе с тем темпы роста средней заработной платы в США остаются низкими – несмотря на то что безработица в стране приближается к уровню «полной занятости». Естественно, вопрос инфляции – будет ли она расти или останется на нынешних низких уровнях – остается ключевым вопросом для инвесторов.

Есть немало тех, кто считает, что рано или поздно взаимосвязь между динамикой зарплат и уровнем занятости, описываемая кривой Филлипса, будет восстановлена. По мнению некоторых комментаторов, из-за неблагоприятных демографических факторов роль Китая как поставщика избыточной дешевой рабочей силы постепенно снижается. С другой стороны, в числе причин сохранения низких темпов роста зарплат упоминается такой фактор, как низкие темпы роста производительности труда.

Однако в эпоху интернета измерять производительность труда стало сложнее, и официальная статистика зачастую не отражает реальное положение дел. Своими рассуждениями на эту тему делится Гэвин Дэвис в статье US productivity may not be that bad, after all. Другие эксперты указывают на структурные изменения на рынке труда (в том числе в связи с роботизацией) и то, как развитие онлайн-торговли отразилось на потребительских ценах (так называемый эффект Amazon). Сторонники монетаристской теории отмечают замедление роста банковского кредитования в США и влияние перехода ведущих центробанков от количественного смягчения к количественному ужесточению на уровень глобальной ликвидности. Вмененная доходность 10-летних казначейских обязательств США, в июне опустившаяся до минимума в 1.67%, на данный момент восстановилась до 1.88%, хотя пока не вернулась к рекордным 2.08%, зарегистрированным в январе этого года. Тем временем результаты последнего опроса, проведенного ФРБ Нью-Йорка, не содержат каких-либо указаний на рост инфляционных ожиданий потребителей.

Как отмечается в опубликованном на прошлой неделе прогнозе Международного энергетического агентства, в общем приросте предложения на мировом рынке нефти, который будет достигнут к 2025 г., вклад США составит 80%. 7 ноября цена нефти Brent достигла локального максимума в 64.65 долл./барр., а сегодня торгуется на отметке 62.44 долл. 30 ноября в Вене состоится очередной саммит ОПЕК.

Тем временем цены на финансовые активы, включая акции, долговые обязательства и предметы искусства, продолжают расти. На сегодняшний день стоимость биткоина обновила очередной рекорд, за последний год поднявшись на 1200%, а в прошлую среду на аукционе Christie’s картина Леонардо да Винчи «Спаситель мира» была продана за рекордную сумму в 450 млн долл. Котировки акций аукционного дома Sotheby’s считаются индикатором образования пузыря на рынке предметов искусства (и одним из индикаторов перегрева финансовых рынков в целом).

Следует ли расценивать эти факты как признак избыточной ликвидности и приближения пика цен на финансовые активы, создающего угрозу финансовой стабильности? Как отмечает BoAML, если нынешний период непрерывного роста индекса S&P500 продлится до 22 августа 2018 г., это станет самым продолжительным периодом роста индекса за всю его историю. При этом, если седьмой год подряд рынок акций опередит рынок долга, это будет первый такой случай с 1928 г. и третий – за последние 220 лет. По итогам последнего опроса фонд-менеджеров эксперты BoAML обратили внимание на то, что самыми перекупленными торговыми идеями в данный момент являются длинные позиции в индексе NASDAQ и в облигациях и короткие позиции в индексе VIX.

Инвесторов, похоже, все больше беспокоит, что ускорение инфляции может привести к резкому повышению процентных ставок и/или кредитному кризису в Китае, что отразится на объемах трансграничного банковского кредитования. Банк международных расчетов указывает на то, что темпы роста кредитования Китая зарубежными банками достигли 25%. Эрик Питерс утверждает, что в настоящий момент системная задолженность превышает уровни, наблюдавшиеся во время последнего финансового кризиса, когда основной долг приходился на банковский сектор и сектор жилой недвижимости. Однако сейчас долг более равномерно распределен по всем секторам экономики. Когда волатильность снижается, а коэффициенты Шарпа растут, инвесторы могут увеличивать долговую нагрузку без видимого повышения рисков. Поэтому мнение центробанков о том, что финансовая система стала более стабильной и более устойчивой к рискам, может быть ошибочным.

Пик цикла глобальной ликвидности еще не пройден. По оценкам экспертов BoAML, суммарный баланс четырех крупнейших центробанков мира достигнет максимума на уровне 15.7 трлн долл. во втором квартале 2018 г. Федрезерв уже сократил свой баланс на 10 млрд долл. ЕЦБ планирует уменьшить объем покупок облигаций до 30 млрд евро в месяц в январе. Судя по выступлениюглавы ЕЦБ Марио Драги в прошлую пятницу, европейский регулятор пока не готов полностью свернуть программу количественного смягчения, поскольку инфляция в еврозоне по-прежнему ниже целевых 2%. Еще одна причина сохранения стимулирующей политики – риск повторения долгового и банковского кризиса. Не стоит сбрасывать со счетов и политические риски, связанные, во-первых, с провалом переговоров по созданию коалиционного правительства в Германии, и во-вторых, с предстоящими в следующем году выборами в Италии. В первом случае это может привести к проведению повторных выборов, однако нет никаких гарантий, что по их итогам Ангеле Меркель удастся укрепить свои позиции. Также по-прежнему нет никакой ясности в отношении развития ситуации вокруг Брекзита.

Несмотря на избыточную долговую нагрузку, чрезвычайно высокие уровни мультипликаторов американского рынка акций и множество свидетельств перегрева финансовых рынков, поведение инвесторов не становится более осторожным (см. комментарии на этот счет одного из самых известных на рынке «медведей», Джона Хассмана).

Возможно, спокойствие инвесторов объясняется стратегиями пассивного инвестирования или глубоко укоренившейся верой в «покупку на низах», а может, они уверены в том, что ФРС и остальные центробанки никогда не предпримут ничего, что могло бы привести к обвалу на финансовых рынках. В свою очередь инвесторы, ориентирующиеся на фундаментальные факторы, с полным основанием могут говорить о том, что мировая экономика восстанавливается. Инфляция остается низкой, а ситуация на ключевых рынках гособлигаций – спокойной. Спрос на наличные деньги остается умеренным, а другие защитные активы, например, золото и японская иена, продолжают торговаться в диапазонах, превалировавших в течение этого года. Неужели и правда в этот раз все по-другому?