Юдаева об инфляции, мягкой ДКП, пенсионной реформе
Центробанк ожидает годовую инфляцию по итогам сентября в районе 6,5%. Сейчас этот индекс вернулся к докризисным темпам и продолжит замедляться. Об этом в эксклюзивном интервью заявила первый зампред Ксения Юдаева.
- У нас сейчас сентябрь, то есть постепенно летняя деинфляционная тенденция сходит на нет. При этом, если посмотреть на годовые цифры, то инфляция год от года снижается. По итогам сентября, я думаю, будет 6,4-6,5% год к году. По сути, мы вернулись к докризисным темпам годовой инфляции, но и она будет продолжать снижаться дальше. На конец года мы ожидаем инфляцию 5,5–6%. Как раз вот эти цифры соответствуют вот этим прогнозам.
- Банк России зачастую упоминает бюджет как один из источников инфляционных рисков экономики. Вы по-прежнему считаете, что бюджет – это такой действительно существенный источник неопределенности? Что нужно понимать ЦБ, прежде чем он может действовать дальше?
- Если говорить по сравнению с ситуацией несколько месяцев назад, то, конечно же, неопределенность относительно бюджета снизилась. Потому что есть общие рамочные решения о том, как будет снижаться дефицит бюджета в течение последующих трех лет, и это действительно очень важно с точки зрения поддержания макроэкономической стабильности, но и, собственно, с точки зрения политики инфляции, с точки зрения денежно-кредитной политики, потому что в общем и целом соблюдается такое правило, что несбалансированный бюджет создает риски для всего, в том числе и для инфляции. И мягкая политика бюджетная должна будет тогда компенсироваться более жесткой денежно-кредитной.
- Цифры денежно-кредитной политики говорят о другом: мягкой ее в российских реалиях все-таки не назовешь. Если мы считаем суммы нескольких месяцев по сравнению с сопоставимым периодом прошлого года, год к году расходы снижаются.
- Но дефицит бюджета все равно у нас, по российским во всяком случаям меркам, достаточно большой. Соответственно он должен со временем снизиться, прийти в соответствии вот новым внешним макроэкономическим рамкам, которые в экономике существуют.
- В чем неопределенность для ЦБ: как будет финансироваться дефицит бюджета?
- Но неопределенность, действительно, пока некоторые вот конкретные меры не задокументированы, не приняты. А меры могут быть разные. В зависимости от того, какие меры могут быть разные, инфляционный эффект тоже. В этом смысле неопределенность еще сохраняется. Все-таки, когда бюджет будет принят, определенность уже будет примерно стопроцентная. Сейчас она несколько меньше.
- Есть ли еще какие-то факторы, которые влияют на ваш прогноз по инфляции, какие-то факторы, которые создают риски для достижения цели по инфляции?
- На риски для достижения цели по инфляции, кроме бюджета, мы внимательно смотрим. Вообще на все макроэкономические процессы, которые происходят, смотрим, как меняются разные показатели инфляции, внутри по разным товарным группам. Если говорить о рисках, например в начале года было некоторое беспокойство в динамике непосредственно зарплат. И вероятность перехода населения от сберегательной к потребительской модели поведения. И связанная в том числе, может быть, с ускоренным развитием потребительского кредитования, раздувания пузырей, она могла бы нести серьезные риски. Но пока мы как бы отмечаем, что такого рода риски могут присутствовать, и мы их мониторим. Но по тому, как развивается ситуация, все-таки инфляция там продолжает снижаться примерно в соответствии с теми прогнозами, которые мы давали.
- В целом динамика кредитования какие-то риски для той же инфляции создает? Очень неоднородная динамика кредитования по различным секторам. Видите ли вы какие-то, может быть, перекосы, какую-то асимметричную динамику отдельных сегментов?
- Смотрите, опять же на настоящий момент реализованных рисков больших мы не видим. Но мы понимаем, где они могут возникать, я уже назвала один тип кредитования, за которым мы внимательно смотрим. Поэтому, конечно же, мы будем смотреть везде, смотреть ситуацию на предмет пузырей. Это важно, на самом деле, не только с точки зрения инфляции, но и с точки зрения финстабильности, в конечном счете, экономического роста. Потому что мы знаем, что ситуация с пузырями, она через какое-то время негативно сказывается на росте.
- Какая пенсионная система лучше была бы для российской экономики, на ваш взгляд, с точки зрения долгосрочного устойчивого роста - смешанная или только накопительная и распределительная?
- Но смотрите, на самом деле у нас по сути реализуется, реализовывалась до этого и с нашими новыми предложениями предлагается реализовывать смешанную модель, когда есть и часть распределительной, и часть накопительной системы. И, в принципе, это такой подход, он реализуется сейчас в широком круге стран, стран мира. Он позволяет в известном смысле плюсы и минусы балансировать и того и другого подхода.
Если говорить про накопительную модель, то с макроэкономической точки зрения понятно - это сбережения, соответственно это долгосрочные сбережения, значит, долгосрочные инвестиционные ресурсы. Это многие технические, макроэкономические модели показывают, что это хорошо с точки зрения ускорения экономического роста, это длинный ресурс. С другой стороны, накопительная система, она дает возможности для сбережений обычно более обеспеченным слоям населения, среднему классу.
Если с социальной точки зрения смотреть на нашу пенсию, то там, конечно же, пенсионное обеспечение среднего класса, то, которое государственная система дает, очень низкое. Поэтому нужно дать среднему классу дополнительные инструменты для обеспечения себя на пенсии, собственно, вот эту задачу, предложения ЦБ тоже предлагают решать.
- Мы только что в первой части нашей беседы говорили о том, что в рамках распределительной системы будет выплачено гражданам 5 тысяч рублей всем пенсионерам. И это имеет проинфляционный эффект. Накопительная пенсия и накопительная система подобной проблемой не обладает. Она не должна разгонять инфляцию в целом в экономике?
- Но здесь тоже вопрос. Понимаете, на самом деле вот та индексация, вернее та разовая выплата, которая сейчас будет, у нее будет некоторый инфляционный эффект, он, правда, не будет большим, да. С точки зрения экономики вообще, когда мы говорим об индексациях, очень важно, чтобы те индексации, которые идут темпами выше инфляции или целевой инфляции, они во многом зависели от повышения производительности труда в экономике.
Или повышения как бы доходности капитала. Это относится, собственно, и к пенсионным системам - и той и другой. И поскольку накопительная система создает условия для несколько более быстрых темпов экономического роста, то и соответственно те более высокие пенсии, которые она может позволить и обеспечить, они оплачены вот этим более высоким объемом производства, которое создается в рамках этой системы.
- На последнем заседании в комментариях появилась очень интересная формулировка. Банк России фактически пообещал не изменять ставки до конца этого года. Какие цели с точки зрения макроэкономической вот такой денежно-кредитной политики вы преследовали, когда поместили в заявлении эти формулировки?
- Но нам хотелось выровнять ожидания рынка и, собственно, наши собственные ожидания. Что мы видели? Мы построили новый прогноз, проанализировали все факторы, и, собственно, наш прогноз показывал, что для того, чтобы достичь цели, денежно-кредитная политика должна была быть несколько более жесткой, чем ожидал рынок, да. И, собственно, для выравнивания ожидания мы и дали этот сигнал. Он, кстати, сработал. Если вы посмотрите, как двигались разные кривые, то, действительно, некоторое движение вверх на вот тех сроках, на которых мы ожидали, произошло. Ну, аналитики опубликовали свои обзоры, которые также стали ближе к нашим собственным ожиданиям. Но, собственно, мы решили вот таким образом попробовать скорректировать ожидания. Пока это выглядит, как достаточно успешное решение.
- Ожидания по поводу 2017 года по-прежнему Банку России должны не нравиться, потому что консенсус-прогноза средней ожидаемой инфляции, темпов инфляции на уровне 4% по-прежнему не сложилось. Будете ли вы также пытаться применять какие-то новые практики, новые инструменты, для того чтобы все-таки добиться изменений инфляционных ожиданий и приведения инфляции к целевому уровню?
- Но, смотрите, во-первых, я с вами соглашусь, что пока консенсус-прогноз выше 4%. Но мы видим, что консенсус-прогноз существенно снизился за последнее время, то есть здесь мы наблюдаем положительную динамику. Что нас беспокоило? Это то, что рынок, с одной стороны, как вы говорите, не ожидал того, что инфляция достигнет цели. А с другой стороны, ожидал, что мы будем достаточно быстро смягчать денежно-кредитную политику.
И вот в этом состояла очень серьезная проблема. И мы видим сейчас опять же, что после вот этого заявления (ЦБ РФ - прим. ред.), прогнозы по инфляции стали корректироваться вниз. Прогнозы по ставкам и кривые несколько скорректировались вверх, то есть мы видим положительную динамику, мы будем дальше работать. Мы работаем и очень часто общаемся с рынком, разъясняем им свою политику. В принципе, есть ощущение, что эта политика помогает. Но и, безусловно, то, как мы принимаем решения по ставке, все наши материалы, которые мы публикуем, они также этому способствуют, коррекции ожиданий.
- То, что пока регулятор спорит с рынком по инфляции, сомнений вообще никаких нет. Мы уже говорили, по-моему, даже с вами в этой студии, что если полтора-два года назад никто, в принципе, не верил в 4%, то теперь дискуссия о том, когда мы получим 4%. Конечно, качественно совершенно другое обсуждение. Начали появляться формулировки о реальных процентных ставках. Госпожа Набиуллина на последней пресс-конференции много говорила о том, что нужна реальная процентная ставка на уровне 2,5-3% уже для просто удержания инфляционных ожиданий и инфляционных процессов на нужном уровне. Это тоже какая-то новая политика именно по управлению ожиданий? Индикатор по реальным ставкам?
- Да, это индикатор, собственно, по ожиданиям по ставкам на более длительную перспективу. 2,5-3% – это наша оценка того, какие будут процентные ставки, какие нужны реальные процентные ставки, когда мы уже будем заниматься поддержкой инфляции на уровне, близком к целевому, а не просто деинфляционными процессами.
Но я хотела бы в целом сказать о том, это есть в основных направлениях, кстати, почему вот реальные процентные ставки нужны положительные. Мы же говорим о переходе к модели экономического роста, которая должна базироваться на сбережениях и на инвестициях. И, естественно, люди будут готовы делать сбережения, только если они им приносят реальную положительную доходность, да. Если они не обесцениваются, если они накапливаются, и соответственно люди, в зависимости оттого, на что они сберегают, смогли бы за счет этих сбережений получить больше дохода осуществлять свои, там, покупки либо на пенсии, либо, там, через какое-то время, смотря что кому нужно. И это принципиально важный момент. Нужно понимать, что в отсутствии длинных сбережений длинных инвестиций тоже не будет.
Потому что длинные сбережения – это, в общем, основной источник длинных инвестиций. И переход к инвестиционной модели экономического роста, он одновременно должен сопровождаться переходом к модели, ориентированной в большей степени на сбережения, чем раньше.
- Вы упоминали различные кривые. Конечно, на ум всегда первая приходит кривая доходности по нашим облигациям федерального займа. Более долгосрочные бумаги уже давно котируются с доходностью ниже, чем краткосрочные. Можно ли утверждать, что рынок отчасти сделал за ЦБ по работу по снижению ставок? С чем вы это связываете в первую очередь? Это именно изменение инфляционных ожиданий или это, например, просто профицит ликвидности, и нужно было где-то просто припарковать деньги?
- Мы считаем, что это во многом именно изменение инфляционных ожиданий и увеличение доверия к политике ЦБ. Но и в целом к государственной макроэкономической политики. Исторически, не знаю следили ли вы за этим, мы наблюдали в первой половине года, когда кривая становилась инвертируемой, что многие наши жесткие решения по ставке, когда мы ставку не меняли, они очень часто сопровождались более сильным снижением ставок на длинном конце. То есть это как раз и говорило о том, что и больше доверия к политике, и больше доверия к тому, что мы достигнем цели по инфляции и тогда ставки будут ниже.
- Есть такая макроэкономическая теория, вопрос очень теоретический. Но, может быть, Банк России примерял эту модель к российской экономике. Есть такая гипотеза о том, что инвертируемая кривая доходности сигнализирует о том, что экономика на обозримом горизонте в два года расти не будет. Потому что рынок ожидает каких-то более сложных экономических проблем. И им будет сопутствовать, конечно, снижение ставок. Но снижение ставок в хороших экономических условиях не происходит. Но надо же стимулировать, иначе зачем снижать ставки. Согласны вы с такой гипотезой в отношении российской экономики?
- Вы знаете, в отношении российской экономики - нет. В отношении каких-то других экономик она может иметь право на существование, потому что, по всей видимости, речь идет о ситуации низких темпов экономического роста, заякоренных инфляционных ожиданиях, очень низкой инфляции, соответственно вот то, о чем вы говорите, происходит. У нас все-таки речь идет о достаточно, относительно высокой инфляции, которая со временем будет снижаться, и этот фактор, безусловно, учтен во всех кривых доходности.
- Понятно. То есть это у нас слишком высокий, короткий кусок кривой, а не слишком низкий и длинный. И еще один, последний вопрос по поводу ситуации как раз с доходностями. Периодически публикуется статистика по доли нерезидентов на рынке негосударственного долга России. Их доля достигла доинфляционных максимумов. Примерно четверть теперь принадлежит нерезидентам. Нет ли здесь, собственно, каких-то рисков, связанных с тем, что Банк России все-таки снижает ставки и в какой-то момент кто-то может захотеть выйти из российских долговых инструментов?
- Во-первых, мы снижаем, конечно, ставки номинальные, но реальные ставки, как мы говорили, остаются достаточно привлекательными. Но дело даже не в этом. Давайте посмотрим на российский платежный баланс в целом. Мы видели с тех времен, о которых вы говорите, существенное сокращение общего внешнего долга. Российской экономики, скажем так.
Сокращение платежей по долгу: у нас теперь гораздо меньше притекает по банковским кредитам и по другим каналам. Собственно, идет процесс, который мы во многих других странах с развивающимися рынками наблюдаем после 2008 года, когда все другие источники притока заменяются на рыночные притоки.
Это, конечно, может иметь, там, свои определенные последствия, но по российской экономике в целом как бы с точки зрения платежного баланса, мне кажется, что сейчас риски, ну, как минимум на достаточно низком уровне находятся, чтобы о чем-то серьезно беспокоиться. Но мы, конечно, будем наблюдать за ситуацией, и риски финстабильности, если будут возникать, будем на них реагировать.