Акции "Фосагро" догонят показатели сектора за счет роста EBITDA на 20%

С февраля, когда мы присвоили акциям "Фосагро" рейтинг покупать, цены на DAP укрепились на $40/т, а индекс FTSE Chemicals прибавил 15%, подтвердив, что структурно наша рекомендация верна. Мы полагаем, что негативная реакция рынка на слабые финрезультаты за 1К18 и планы по расширению Метахима на 20 млрд руб. была чрезмерной. Акции "Фосагро" должны догнать показатели сектора за счет роста EBITDA на 20% кв/кв во 2К18 и большей ясности по Метахиму (NPV $150 млн, по нашим оценкам). Рыночная конъюнктура остается благоприятной, и при спотовой цене на DAP ($420/т Baltic) и текущем курсе (63 руб./$) "Фосагро" торгуется с EV/EBITDA 4,7x против своего 5-летнего среднего 5,9x. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Рекомендация к покупке структурно верна, негатив на фоне внутренних факторов С момента, когда мы рекомендовали покупать акции "Фосагро" в феврале, цены на DAP выросли на $40/т (FOB Baltics), а индекс FTSE Chemicals и акции Mosaic, основного аналога "Фосарго", прибавили более 15%, что отражает ожидаемые позитивные изменения в отрасли. Акции "Фосагро" пострадали по причине как общих для российского рынка проблем (индекс РТС снизился на 7% после введения санкций), так и неожиданных негативных факторов внутри компании: финрезультаты за 1К18 разочаровали, а капзатраты, связанных с потенциальным расширением Метахима, оказались высокими. Неудачный 1К компенсируется сильным 2К, оценка на спот-ценах привлекательна EBITDA в 1К18 оказалась на 11% ниже консенсус-прогноза из-за неожиданного роста денежных издержек на тонну на 12% кв/кв (в долл. США) на фоне более высоких затрат на материалы и услуги, а также серу и топливо. Мы ожидаем, что EBITDA в 2К18 вырастет на 20% кв/кв до 17,9 млрд руб., а рентабельность вернется к нормальному уровню (30%) за счет более высоких цен на DAP (+ $15/т) и более слабого рубля (-4,5%). При текущих ценах на DAP ($420/т Baltic) и спот-курсе (63 руб./$) EBITDA Фосагро достигает 92 млрд руб. в год, по нашим оценкам, что намного выше консенсуса на 2018 (64 млрд руб.). Прогноз по индийскому импорту улучшился – цены на DAP $420/т Baltic Внутреннее производство в Индии должно генерировать убытки около $40/т (без возмещения НДС) на фоне роста расходов за счет удорожания фосфорной кислоты (контракт с OCP на 3К18 предполагает цену $758/т India CFR, +$28/т кв/кв), а также ослабления рупии (-8% с начала года до 68 INR/$). Снижение прибыльности внутреннего производства и высокий импорт в 1П18 (более 2,5 млн т. DAP) позволяют нам заключить, что в 2018 импорт Индии достигнет 5-5,5 млн т DAP (+25% г/г). Капзатраты на Метахим (20 млрд руб.) окажут давление на дивиденды По нашим оценкам, капзатраты 7 млрд руб. в год ($120 млн) могут снизить дивидендную доходность на 2,4 пп по сравнению с нашим базовым прогнозом 7-8%. Фосагро имеет заметную долговую нагрузку (2,3x чистый долг/EBITDA), и инвесторы, избалованные наличием в секторе множества дивидендных историй с более высокими доходностями, были разочарованы перспективой увеличения капзатрат. При этом проект небольшой (