Crise financière : retour à 2007 ?

Cela ressemble fort au moment où l’on ne voit pas encore la tempête, mais  où les chevaux commencent à s’agiter dans la carrière !

Pendant que l’attention se concentre sur la flambée du pétrole et la guerre au Moyen-Orient, une autre dynamique se met silencieusement en place sur les marchés financiers.

Elle concerne le crédit lui-même.

Depuis quelques semaines, une série d’événements apparemment isolés commencent à se succéder dans le secteur du crédit privé. Pris séparément, chacun pourrait sembler d’importance limitée.

Mais leur accumulation dessine désormais un schéma familier pour quiconque se souvient des débuts de la grande crise financière mondiale.

Un schéma qui rappelle, de plus en plus ouvertement, celui de l’année 2007.

Une ruée bancaire au ralenti

Le dernier épisode d’actualité concerne Morgan Stanley.

Son fonds de placements privés (North Haven Private Income Fund), qui gère environ 8 milliards de dollars, est frappé par une vague importante de demandes de retraits. La réponse de la banque a été immédiate : limiter les sorties à la clause contractuelle habituelle de 5 % des actifs, opposant donc un refus à la majorité des demandes.

Ce scénario est désormais devenu familier.

Avant Morgan Stanley, d’autres acteurs majeurs ont récemment reconnu être confrontés au même type de situation : la firme californienne Cliffwater (avec son fonds phare de 33 milliards de dollars), Blackstone, BlackRock, ou encore Blue Owl Capital.

Et l’épidémie est en voie de gagner maintenant l’Europe. Avec par exemple Deutsche Bank qui vient de reconnaître la très forte implication de son portefeuille dans le financement de véhicules spécialisés dans les investissements privés non cotés.

Partout, la même mécanique apparaît : les investisseurs demandent à sortir, les fonds limitent les retraits, et la tension financière monte.

Ce phénomène correspond à ce que Jeff Snider (1) décrit comme un “slow motion bank run” : un début de panique bancaire au ralenti.

A la différence des banques classiques, les fonds de placements privés ne peuvent pas se retrouver vidés de tous leurs dépôts en seulement quelques jours. Les retraits sont toujours possibles mais plafonnés, car la plupart de leurs actifs sont illiquides, et les investisseurs doivent donc attendre.

Mais la logique psychologique reste identique. Les investisseurs savent que les premiers sortis seront les mieux servis.

Le problème que personne ne veut nommer

Officiellement, les gestionnaires de fonds attribuent ces retraits à une réaction excessive de leurs investisseurs. Mais cette explication devient de moins en moins crédible.

Le président de PIMCO (l’un  des premiers gérants d’investissements obligataires internationaux) a récemment reconnu l’existence de ce qu’il décrit comme des “years of sloppy underwriting” — c’est à dire des années de prêts accordés sur des garanties aux standards de qualité de plus en plus lâches, voire douteux.

Dans un monde où les taux étaient proches de zéro, la recherche de rendements plus élevés a poussé nombre d’investisseurs à accepter des risques qu’ils avaient en réalité du mal à percevoir et à évaluer.

Et, comme toujours dans les bulles financières, le problème ne devient apparent que lorsque les conditions se retournent.

Le tournant du collatéral

De ce point de vue, l’événement le plus significatif est venu de JP Morgan en tant qu’acteur central du système financier mondial.

La banque a décidé de réévaluer à la baisse les collatéraux déposés par certains fonds de crédit privé pour garantir les financements qu’elle leur accorde.

Autrement dit, JP Morgan commence à douter de la valeur des actifs que ces fonds lui remettent en garantie.

Et lorsqu’un tel mastodonte commence ainsi à se méfier, cela change tout.

Dans la finance moderne, le crédit ne circule pas sur la base d’une confiance abstraite, mais sur celle que, concrètement, l’on place dans le collatéral. Lorsque la valeur du collatéral devient incertaine, c’est tout le système qui se grippe.

Lorsque les grandes banques commencent à remettre en question cette valeur, et que le marché en prend conscience, les conséquences peuvent vite prendre un tour dramatique :

• les prêteurs exigent de leurs emprunteurs le dépôt de garanties plus élevées ;
• ces derniers doivent alors vendre des actifs pour faire face à leurs appels de marge;
• cette ponction sur les trésoreries disponibles entraîne rapidement une raréfaction de la liquidité  globale;
• ce qui incite les investisseurs à accélérer leurs retraits ;
• et ainsi de suite.

Retour à 2007 ?

Quand ce genre de chaîne se met en place, c’est le signe le plus clair que le système financier est en train de passer de la simple alerte à la crise active.

Pour reprendre une métaphore utilisée par un ancien dirigeant de Goldman Sachs : « Cela ressemble au genre de moment où l’on ne voit pas encore la tempête, mais où les chevaux commencent à s’agiter dans le corral ».

On a alors une bulle de crédit qui se retourne, une épidémie de retraits au détriment des fonds de placement, leurs gestionnaires protestant que les fondamentaux de leurs établissements sont pourtant solides, cependant que les autorités affirment mordicus que le problème reste contenu.

Ce qui est exactement ce que l’on entendait en 2007 (cf. Ben Bernanke).

Facteur aggravant : le pétrole

Un autre élément vient toutefois compliquer la situation : la hausse brutale du pétrole.

Le prix du baril a récemment connu des mouvements extrêmes, atteignant brièvement 120 dollars, avant de retomber puis de repasser au-dessus des 100 dollars malgré les annonces de libération de réserves stratégiques.

Pour beaucoup d’économistes, ce type de choc énergétique représente un hyper danger inflationniste.

Mais l’histoire montre une dynamique différente.

Après un violent choc initial sur les prix, les crises pétrolières ont généralement un effet déflationniste : elles réduisent les marges des entreprises, comprimant l’activité et l’emploi.

C’est précisément ce qui s’est produit en 2008.

À l’époque, alors que le pétrole atteignait des sommets, les banques centrales concentraient toute leur attention sur la menace inflationniste — manquant totalement la crise du crédit qui se développait sous leurs yeux.

Le retour d’une vieille erreur

En juillet 2008, la Banque centrale européenne alla même jusqu’à augmenter ses taux d’intérêt, préoccupée par la hausse des prix du pétrole.

Quelques semaines plus tard, Lehman Brothers s’effondrait.

Aujourd’hui, certains observateurs sentent dans la situation actuelle un parfum similaire.

Pas nécessairement une répétition mécanique de la crise de 2008.

Mais les ingrédients commencent à ressembler dangereusement à ceux de l’époque : fragilité du crédit, retraits dans les fonds, tensions sur le collatéral, hausse du pétrole, et autorités hypnotisées par le risque inflationniste.

Conclusion

Les crises financières ne commencent jamais par une catastrophe.

Elles commencent presque toujours par une série de petits événements que personne ne juge vraiment inquiétants : quelques retraits dans des fonds ici, quelques ventes d’actifs là, une banque qui commence à s’interroger sur la valeur de son collatéral…

Puis, un jour vient où tout le monde réalise que ces événements n’étaient pas isolés. Ils étaient les premiers signes d’un système qui se fissure.

Il n’est pas impossible que ce soit ce genre de moment que nous sommes précisément en train de vivre.

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(1) Jeffrey Snider est le fondateur de « Eurodollar University », un think tank localisé en Floride. Il est l’auteur de travaux en économie monétaire, particulièrement iconoclastes, que je me consacre à faire connaître depuis plusieurs années. https://www.youtube.com/@eurodollaruniversity

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