El Tesoro convalidó súper tasas de interés ¿conviene invertir en pesos?

El fin de las LEFI impuso un contexto de alta volatilidad en el mercado de deuda en pesos. El equipo económico salió a poner un piso a las tasas y, además, llevó a cabo una licitación sorpresa.

En ese marco, las tasas convalidadas por el tesoro sorprendieron al mercado ya que fueron bastante por encima de las del secundario. El objetivo fue absorber liquidez para quitarle presión al dólar ¿Surge una oportunidad de compra de bonos en pesos?

Frenesí en las tasas

El vencimiento de unos $ 15,5 billones de las LEFI, de los cuales apenas unos $ 5,5 billones habían sido absorbidos en la licitación previa, provocó un exceso de pesos en el mercado y generó el hundimiento en las tasas de interés y mayores presiones cambiarias.

La tasa de caución llegó a operar en niveles del 12% y la curva de Lecap también se hundió. Ante tal contexto, el Tesoro anunció una licitación fuera del cronograma, con el objetivo de absorber los pesos excedentes y poner fin a la baja de tasas que se dio en el mercado.

Se ofrecieron cinco Lecap con vencimientos entre julio y septiembre de 2025, junto a un Boncap, con vencimiento en octubre, previo al ciclo electoral.

En total, el Tesoro colocó $ 4,7 billones en la licitación fuera de cronograma, monto muy similar al exceso de liquidez que estima el equipo económico. El Tesoro aceptó el 96% de las ofertas y dejó afuera solo $ 218.000 millones.

Los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA subirán $ 4,1 billones a $ 17,7 billones. La demanda estuvo concentrada las Lecaps de julio y agosto, que explicaron dos tercios del financiamiento. 

Convalidando tasas altas

La sorpresa en el mercado tras la licitación fueron las tasas convalidadas por el Tesoro, ya que se ubicaron entre el 2,9% y 3,3% mensual (TEM). Al comparar contra la licitación de la semana pasada, el Tesoro convalidó una suba de entre 832 puntos básicos a 1014 puntos básicos

En términos de TEA, 360 puntos. La Lecap a fin de julio cortó en 47,8%, unos 356 puntos básicos por encima del secundario. La Lecap a mediados de agosto corto en 47,1%, unos 451 puntos básicos por encima del secundario.

Las Lecap más largas en la licitación cortaron entre 78 y 183 puntos básicos por encima del secundario. 

Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores resaltó que el Tesoro convalidó premios importantes contra el mercado secundario y una muy fuerte suba de tasas contra la licitación previa.

"La tasa de corte promedio ponderada en Lecaps fue del 45,4% (TEA), la más alta desde el 14 de abril en el debut del nuevo régimen cambiario. Al excluir esta particular licitación, se trata del mayor registro desde octubre de 2024", dijo Yarde Buller.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), coinciden en que el dato saliente fue el marcado premio convalidado en todos los tramos, que se ubicó incluso por encima de las ya elevadas tasas vistas tras el regreso del BCRA a la ventana de repos, movimiento que había recalibrado toda la curva en pesos.

"El Tesoro ya absorbió $9,7 billones, casi igualando el excedente de liquidez de $9,8 billones generado tras la desaparición de las LEFI. El equipo económico parecía no estar cómodo con una curva de rendimientos tan baja ni con la volatilidad que esto generaba en el mercado cambiario. Por eso, la realización de esta licitación fuera de cronograma, junto con la estrategia de repos a banco comerciales y la venta de LECAP en el secundario, buscaría recomponer las tasas y estabilizar la dinámica cambiaria", indicaron.

Además de la licitación, desde el fin de las LEFI el BCRA había vendido títulos en el mercado buscando absorber pesos por un total de $ 5 billones.

A partir de dicha intervención, se intensificó el volumen de operaciones en Lecap cortas y se ofertaron pases pasivos, que se ofrecieron a una TNA del 35%.

La caución cerró por debajo, pero operó en torno a 31%, por lo que aún resta para esperar una estabilización luego de los eventos de los últimos días. 

Oportunidades en pesos

Al cierre de ayer, la curva de Lecap se encuentra operaba con tasas del 3% (TEM) en el tramo más corto, y en niveles de 2,8% a 2,6% en el tramo medio.

Estos niveles de tasa de interés son sustancialmente más elevados respecto del 1,5% de inflación de mayo y del 1,6% de inflación de junio. Además, el mercado espera una inflación promedio de 1,6% (según el REM) de cara a los próximos meses.

Por lo tanto, las tasas de corte de 3% de ayer por parte del Tesoro son casi el doble respecto de la inflación. Los analistas de Don Capital agregaron que ven valor en los títulos en pesos, dado este nuevo escenario de tasas.

"Si bien, el horizonte de la política monetaria es transparente (control de M2 transaccional), el traspaso de un esquema a otro se hizo con baja coordinación con los bancos, produciendo zozobra en los precios. En respuesta a este escenario, las tasas de retorno de las Lecap en el tramo corto tienen rendimientos muy altos (TNA 35%). Asumiendo una inflación de 1,6% mensual, implica una tasa real de 1,3% por mes (16% real anualizada), lo que redunda en un atractivo superlativo", remarcaron.

Además, desde Don Capital ven valor en títulos que ajustan por CER.

"Teniendo en cuenta el riesgo electoral, para tramos más largos resultan atractivos los bonos CER con vencimiento en el primer semestre de 2026 con rendimientos reales de 13% y sirven de cobertura ante posibles escenarios adversos", afirmaron. 

La curva volvió a tomar pendiente negativa, lo cual refleja que los inversores mantienen su expectativa de desinflación y anclaje en las expectativas hacia adelante.

Esto implica que los inversores siguen aumentando su preferencia por extender duration, demandando más títulos más largos, en detrimento de los más cortos.

De esta manera, el inversor fija tasa en pesos por más tiempo, especulando con que, al vencimiento del título, la inflación se ubique debajo de la tasa que ofrece el bono, logrando así una rentabilidad en términos reales.

Esta es una señal de anclaje en las expectativas, la cual coincide con los break even de inflación, así como también con lo que muestra el REM del BCRA.

La expectativa de inflación a 12 meses se ubica hoy en 20,8%, la más baja desde 2021.

En cuanto a las expectativas de inflación desde Research Mariva agregaron que los bonos reflejan un sólido escenario desinflacionario.

Por esta razón, también ven valor en los bonos duales.

"Las tasas de inflación de equilibrio implican actualmente una inflación mensual de alrededor del 1,6 % para lo que resta de 2025. Sin embargo, esto supera nuestro escenario base, que proyecta una inflación del 20,8 % para 2025, en comparación con el 25,5 % implícito en el mercado.", indicaron.

Además, agregaron que consideran que los Bontam (bonos duales) son los instrumentos más atractivos en el segmento en pesos. Consideramos que TTM26 y TTJ26 son las oportunidades más atractivas", indicaron.

Las tasas altas también se presentan en la curva que ajusta por CER.

La curva opera con tasas del 13% al 14% en el tramo más corto, y en niveles de 12% en el tramo medio de la curva.

Los plazos más largos operan con rendimientos del 11,5% en el extremo más largo de la curva. 

Los analistas de Grupo SBS explicaron que los papeles naturalmente atractivos en un contexto de desinflación son los bonos a tasa fija en pesos.

En este contexto, también ven valor en los bonos que ajustan por inflación, es decir, los CER.

"Creemos que de consolidarse la desinflación, el bono CER sería ganador también dado que debería esperarse a mediano plazo un entorno de menores tasas reales con relación a los actuales. Para los menos optimistas, quienes vean presiones nominales en el horizonte derivadas de potenciales presiones en el frente externo, el valor de CER es aún mayor, por la protección inflacionaria a la que se accede a tasas reales sumamente atractivas", indicaron.

Dólar y tasa

Una de las variables clave sobre las inversiones en pesos pasa por los break even de inflación.

En ese sentido, las tasas de las Lecap se encuentran dentro de la banda de flotación implementadas por el BCRA en el nuevo esquema monetario y cambiario dentro de la fase 3.

Desde Adcap Grupo Financiero señalaron que ven valor en los bonos de corto plazo en pesos, tras el aumentio de tasas de interes.

"Nuestra recomendación es la de aumentar la exposición a bonos en pesos de corto plazo, particularmente al Boncap T15D5 y al Boncer TZXD6, con rendimientos esperados que oscilan entre el 5% y el 16% hasta fin de año", afirmaron.

Dado que la dinámica cambiaria es determinante para el éxito del posicionamiento en pesos, Federico Filippini, Head Of Research & Strategist de Adcap Grupo Financiero, explicó que la estrategia de intervención del BCRA logró atenuar la volatilidad cambiaria, creando efectivamente una banda dentro de la banda, es decir, un rango de negociación más estrecho para el peso dentro del corredor oficial.

"Si bien seguimos considerando que el nivel de $1200 actúa como un piso creíble, estimar el nuevo techo interno es más complejo. Estimamos el techo interno para el escenario bajista en torno a los $1300", sostuvo. 

Los analistas de Outlier coinciden en que las tasas de la licitación fuera de programa por parte del MECON sorprendieron por el premio pagado sobre secundario en la mayoría del menú.

"En algunos casos adjudicaron por encima del 3% TEM. Se priorizó dar una señal convincente ante el desanclaje de expectativas que se había producido en jornadas previas", dijeron desde Outlier.

En esa línea, agregaron que las tasas quedaron en niveles altos. 

"El nivel de tasas en pesos pagadas en la licitación y los valores de cierre de la parte corta de la curva CER parecen elevados, más aún si miramos diferenciales con tasas externas. Y el nivel de los tipo de cambio tipo de cambio breakeven para las Lecap están cada vez más cerca de los respectivos techos de la banda. Con lo cual, estos niveles de tasas deberían ser transitorios", afirmaron.