Зачем компании меняют дивидендную политику?

Российские компании в этом году одна за другой меняют дивидендную политику. Недавно к практике выплат акционерам до 100% от свободного денежного потока (FCF) перешли многие крупные эмитенты, в основном металлургического сектора. За ними последуют и другие компании, которым будет позволять долговая нагрузка, считают аналитики.

Высокая дивидендная доходность компаний является одним из ключевых факторов привлекательности российского фондового рынка. Эмитенты за последние несколько лет существенно укрепили свои финансовые позиции. С учетом избытка предложения на экспортных рынках и ограничений по спросу на внутреннем рынке у компаний нет амбициозных инвестиционных планов для расширения мощностей, рассказывает Борис Корасноженов, руководитель отдела аналитических исследований "Альфа-Банка". Возможности по приобретению активов также ограничены часто завышенными ожиданиями продавцов. Таким образом, наиболее традиционным способом распределения генерируемого свободного денежного потока становится выплата дивидендов. Солидные дивиденды, выплачиваемые на регулярной (квартальной или полугодовой) основе, высоко оцениваются миноритарными инвесторами, говорит эксперт.

Свободный денежный поток - не бухгалтерский показатель, он отражает чистые, фактические денежные средства от операционной деятельности, оставшиеся после всех расходов на поддержание или/и расширение основных активов компании (CAPEX). В целом FCF является более справедливым и эффективным показателем при подходе к дивидендам. Использование его в качестве базы расчета дивидендов является лучшей мировой практикой. Например, чистая прибыль - это бумажный показатель, который полностью не отражает действительность денежных потоков компании. При этом она может занижаться или завышаться под влиянием бумажных статей, не оказывающих реальный эффект на доходы. Ориентация на свободный поток позволяет делиться с миноритариями фактически имеющимися в распоряжении компании денежными средствами, поэтому такая практика имеет ряд преимуществ по сравнению с ориентацией выплат только на чистую прибыль, объясняет Дмитрий Александров, замгендиректора ИГ "УНИВЕР Капитал". Для рынка такой подход также является понятным и, несмотря на то, что FCF прогнозировать бывает ещё сложнее, нежели прибыль, всё равно создаёт комфортные условия. Дивидендная политика, ориентированная на 100% выплат от FCF, является в любом случае дружелюбной к миноритариям.

Доходность дивидендных выплат по российскому рынку в 2019 году рекордная и заслуживает превосходных эпитетов. Дивдоходность на рынке акций в среднем превысила доходность ОФЗ. Однако, как отмечает Дмитрий Александров, подобная картина не является исключительной - в США произошло то же самое. В следующем году доходность в среднем по рынку может оказаться ещё выше и превысить 8% (тут все зависит от решений крупных госкомпаний), однако многие эмитенты платят более 11-13%. Вместе с тем, по словам эксперта, ориентироваться стоит не только на дивидендную доходность, поскольку большие дивиденды в компаниях, представляющих отрасль, входящую в падающую волну цикла, могут сочетаться с сильно дешевеющими акциями. Характерный пример - чёрная металлургия, где совокупная доходность акции с учётом переоценки и дивидендов за последний год отрицательная.

Независимые российские компании начали увеличивать норму дивидендных выплат вслед за крупными предприятиями с государственным участием после 2014 года. В результате известных внешнеполитических и экономических потрясений в России появилась достаточно острая необходимость в пополнении государственного бюджета. И государство как основной акционер многих публичных компаний начало требовать от них увеличения дивидендов в директивном порядке. В качестве принципиального ориентира был избран целевой уровень дивидендных выплат исходя из 50% от консолидированной чистой прибыли по МСФО. Это процесс растянулся на несколько лет и имел свои исключения и отсрочки. Тем не менее, позитивную тенденцию в этом плане не стоит отрицать, говорит Виталий Манжос, старший риск-менеджер ИК "Алго Капитал".

В настоящий момент среди металлургических компаний, по мнению аналитиков, наиболее привлекательную дивидендную доходность демонстрируют НЛМК, ММК и "Северсталь". Последняя выступает "бенчмарком" для компаний металлургической отрасли, другие игроки следуют в "фарватере". "Северсталь" была первой российской металлургической компанией, которая перешла на расчет размера дивидендов из свободного денежного потока с ограничителем по долговой нагрузке. Компания изменила свою дивидендную политику в апреле 2018 года. За "Северсталью" последовал НЛМК. Группа в марте обновила дивполитику, в соответствии с которой акционерам выплачиваются 100% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг/EBITDA" ниже или равно 1,0x, и 50% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг/EBITDA" выше 1,0x. Компания собирается направить на дивиденды дополнительно до $1 млрд, которые могут быть выплачены в 2019-2023 гг. за счет увеличения долга. При этом, для расчета свободного денежного потока в целях выплаты дивидендов, группа будет использовать нормализированный показатель инвестиций в сумме $700 млн в год, если фактические инвестиции будут выше этого уровня. Предыдущая дивидендная политика металлурга предусматривала уровень дивидендных выплат в диапазоне, границами которого являлись 50% чистой прибыли и 50% свободного денежного потока, если соотношение чистый долг/EBITDA меньше или равно 1х, а если это соотношение выше 1х, то уровень дивидендных выплат был в диапазоне, границами которого являлись 30% чистой прибыли и 30% свободного денежного потока.

Многие российские компании в течение последних лет начали выплачивать действительно привлекательные дивиденды, исходя из которых появляется смысл удерживать отдельные бумаги в течение долгого срока, говорит Виталий Манжос. Еще 10-15 лет назад при покупке большинства акций дивиденды зачастую просто не принимались в расчет по причине того, что они были очень невелики. В настоящее время эта ситуация разительно изменилась. Например, суммарные дивидендные выплаты по акциям ММК в течение 2018 года составили 5,31 руб., что примерно соответствует 12,7% от стоимости этих бумаг на конец 2017 года. "Для сравнения, в течение предкризисного 2007 года по ним было суммарно выплачено 1,309 руб. дивидендов, что соответствует 5,7% от стоимости этих бумаг на конец 2006 года. Необходимо учитывать более высокую официальную инфляцию в то время, которая в 2006 году составила 9,00%, а в 2007 году – 11,87%", - напоминает г-н Манжос.

Теперь ММК стал ближе к акционерам - он будет выплачивать дивиденды в объеме не менее 100% от FCF. Утверждённые изменения в политике фактически фиксируют подход компании к выплатам дивидендов, применяемый уже с 2018 года. Существенный плюс ММК - очень низкая кредитная нагрузка. При соотношении чистый долг/EBITDA более х1.0 дивиденды будут выплачиваться в размере не менее 50% от FCF. Предыдущая редакция дивидендной политики, принятая в апреле 2017 года, предусматривала выплату акционерам не менее 50% свободного денежного потока, рассчитанного на основе МСФО. Однако стоит обратить внимание на оговорку о том, что указанные принципы будут действовать "как правило". Иными словами, эмитент оставляет за собой возможность отступать от изложенной схемы. Тем не менее, надо признать, что совет директоров ММК принял решения, улучшающие положение акционеров. Еще одной позитивной новацией стала декларация о том, что компания будет стремиться выплачивать дивиденды на ежеквартальной основе при условии, что ее финансовое положение будет стабильным. "Конечно, критичный акционер или инвестор возразит по этому поводу, что свободный денежный поток не является стандартизованным финансовым показателем и его величина может рассчитываться с поправкой на интересы менеджмента. Однако в случае если размер дивидендов публичного акционерного общества определяется исходя из чистой прибыли, также имеются возможности для искажений и для влияния на указанный показатель через "раздувание" затрат", - говорит Виталий Манжос, старший риск-менеджер ИК "Алго Капитал".

Дивидендная политика "АЛРОСА" этим летом также стала более прозрачной для инвесторов. Аналитики ИК "АТОН" считают, что EBITDA алмазодобытчика за 4 квартал повысится, но на FCF отрицательно скажутся продолжающееся увеличение складских запасов и резкое повышение капиталовложений. Прогноз выручки "АЛРОСА" за 2019 составляет 224,6 млрд руб., EBITDA – 99,9 млрд руб., чистой прибыли - 65,7 млрд руб., FCF - 35,3 млрд руб. В конце сентября "ФосАгро", один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, также изменил дивидендную политику, привязав выплаты к свободному денежному потоку и уровню долговой нагрузки. На дивиденды планируется направлять более 75% FCF, если чистый долг/EBITDA меньше 1,5, 75% – если находится в диапазоне 1–1,5, и менее 50% - в случае превышения 1,5. Дивидендная доходность "Фосагро" выглядит вполне привлекательно, но ее динамика будет зависеть от динамики цен на фосфатные удобрения, считает Борис Красноженов.

В нефтегазовом секторе выделился "ЛУКОЙЛ", который также решил выплачивать акционерам 100% от FCF. Компания будет применять новую дивидендную политику, начиная с выплаты промежуточных дивидендов за 2019 год. Предыдущая редакция дивполитики была утверждена советом директоров в октябре 2016 года и предусматривала выплату 25% прибыли по МСФО. "ЛУКОЙЛ" пока единственная российская нефтяная компания, которая переходит на выплату дивидендов из свободного денежного потока, а не из процента от прибыли. Среди российских бумаг нефтедобывающего сектора "ЛУКОЙЛ" стал самой доходной и ликвидной бумагой. В 2020 году, с учетом корректировок свободного денежного потока, дивиденд может достичь 581 рубль на акцию, считает Георгий Ващенко, начальник управления операций на российском рынке ИК "Фридом Финанс". Это более чем вдвое превышает нынешний уровень дивиденда. Однако, прогноз предполагает цену на нефть $65 и курс доллара в 75 рублей.

Фундаментальная идея покупки бумаг акционерного общества заключается в том, что акционеры хотели бы участвовать не только в его капитале, но и в прибыли, стать частью эффективного и рентабельного производства, зарабатывать вместе с компанией и вносить предложения по улучшению ее работы путем голосования. Тот факт, что некоторые российские компании переходят на выплату 100% свободного денежного потока в виде дивидендов, говорит о нескольких фактах, считает Алексей Антонов, аналитик "АЛОР БРОКЕР". Во-первых, вероятно, на своих рынках они достигли некой зрелости, которая позволяет им и щедро делиться с акционерами, и осуществлять инвестпрограмму, привлекая заемные деньги. Выплата щедрых дивидендов может дать импульс росту котировок и капитализации, что приведет компанию к возможности еще больше занимать, совершать поглощения и тем самым еще больше увеличивать акционерную стоимость. "В условиях, когда миноритарии сплошь и рядом попадают под squeeze out и прочие недружелюбные действия, тот, кто будет о них заботиться хотя бы немного, заработает неповторимый имидж на рынке", - считает эксперт. Да и сам рынок становится более зрелым и толкает компании к этому. По мнению г-на Антонова, акциями с самой высокой дивидендной доходностью за 2019 год окажутся, вероятно, "Сургутнефтегаз" "преф" (около 18,5%), "Мечел" "преф" (около 16%), "Северсталь" (около 15%), "Татнефть" "преф" (около 14,3%), "Норникель" (около 11,4%). Однако аналитик отмечает, что сейчас не самое лучшее время для построения дивидендного портфеля - лучше это делать после масштабной коррекции.

Согласно данным ЦБ РФ, по итогам сентября 2019 года средневзвешенная процентная ставка в России по депозитам свыше одного года для физических лиц составила 6,38%. В то же годовая дивидендная доходность ряда "голубых фишек" составляет 7-10% и даже выше. Таким образом, инвестиции в акции некоторых дивидендных компаний могут быть существенно более выгодны, чем банковские депозиты. "Более того, на горизонте в несколько лет вполне можно рассчитывать на заметный рост стоимости многих бумаг. В таком случае у инвестора появится приятный выбор между продажей подорожавших акций и их дальнейшим удержанием с целью получения регулярных дивидендных выплат", - заключает Виталий Манжос.

Индекс МосБиржи 7 ноября обновил новый исторический рекорд, перевалив за отметку 3000 пунктов. РТС находится на максимумах с 2013 года. К концу года инвесторы начнут оценивать прогнозные мультипликаторы будущего года, и российские акции могут получить новый импульс к росту.